Эффективность применения специальных отраслевых мультипликаторов в сравнении с универсальными мультипликаторами

Скавыш Иван Александрович аспирант, кафедра корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации 119571, Россия, г. Москва, проспект Вернадского, 82 Skavysh Ivan post-graduate student of the Department of Corporate Finances, Investment Project Development and Evaluation at Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration 119571, Russia, Moscow, str. Vernadsky's prospect, 82 skavysh_ivan@mail.ru Другие публикации этого автора

Введение. Определение справедливой стоимости компании в современных корпоративных финансах является одним из главных вопросов при проведении сделок по слиянию и поглощению, определении стратегии управления компанией, а также принятии инвестиционных решений ^[6].

Одним из наиболее распространенных подходов к оценке стоимости бизнеса на сегодня является сравнительный (рыночный) подход, который основывается на предпосылке о том, что участники рынка не будут готовы платить за актив цену, которая существенно отличается от рыночной цены на аналогичные активы. ^[1] Важным достоинством сравнительного или рыночного подхода по сравнению с двумя другими основными подходами к оценке – затратным и доходным – прежде всего в том, что получаемые результаты оценки опираются на актуальные рыночные данные, что позволяет с большой уверенностью использовать сравнительный подход для определения справделивой стоимости компании для целей сделок с привлечением других участников рынка: например, слияний или поглощений, инвестирования в компанию и ряда других.

Недостатками подхода является, во-первых, сложность в выборе компаний-аналогов оцениваемого бизнеса. Оценщики используют ряд критериев для поиска и отбора релевантных компаний, тем не менее, найти полностью идентичные компании невозможно и решение о признании той или иной компании релевантным аналогом остается на усмотрение оценщика. Во-вторых, сравнительный подход не учитывает будущих перспектив развития объекта оценки, а опирается только на исторические данные. ^[4] Недостатком также является то, что сравнительный анализ возможен только при наличии доступной финансовой информации не только по объекту оценки, но и по числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Таким образом, возможность использования сравнительного подхода зависит от наличия эффективного финансового рынка, существования достаточного количества компаний-аналогов и доступности финансовой информации.

На сегодня существует целый ряд универсальных мультипликаторов, применимых для широкого круга компаний, однако они не всегда адекватно отражают стоимость компаний, работающих в различных секторах экономики. Поэтому в последнее время широко используются специфические отраслевые мультипликаторы, использующие для оценки стоимости компании натуральные показатели ее деятельности. В связи с тем, что обобщенных данных относительно более высокой адекватности и точности этих мультипликаторов в сравнении с универсальными в современных исследованиях нет, вызывает актуальный интерес сравнение эффективности применения специальных отраслевых мультипликаторов в сравнении с универсальными. Именно этим вопросам посвящена проблематика данной статьи.

Цель статьи – анализ эффективности специальных отраслевых мультипликаторов в сравнении с универсальными мультипликаторами при проведении оценки бизнеса в целях установления его стоимости. Под стоимостью в данной статье мы будем понимать рыночную стоимость, то есть «наиболее вероятную цену, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». ^[1]

Обсуждение результатов. Расчет рыночной стоимости компании в рамках сравнительного подхода основывается на использовании мультипликаторов, отражающих соотношение между стоимостью компании (equity value; price) или стоимостью бизнеса (enterprise value) предприятия и базовым параметром. Базовый параметр мультипликатора является, собственно, измерителем, который может отражать как финансовые, так и натуральные результаты деятельности предприятия, например: выручка, операционная прибыль, чистая прибыль, денежный поток, количество активных пользователей, объем производства в натуральных единицах и некоторые другие.

Алгоритм расчета рыночной стоимости предприятия в сравнительном подходе следующий ^[3]:

V =П×М, (1)

где V - стоимость предприятия, рассчитанная на основе мультипликаторов;

П - значение показателя (выручка, чистая прибыль и т.д.), сравнивается по оцениваемому предприятию;

М - мультипликатор (рассчитывается с использованием данных компаний-аналогов).

Выбор мультипликатора в рамках сравнительного подхода может осущствляться в соответствии с одним из трех общепринятых методов: метод рынка капитала (на основе данных о стоимости публичных аналогов), метод сделок (на основе стоимости аналогов в сделках слияний и поглощений) и метод отраслевых коэффициентов (на основе долгосрочной экономической статистики). В связи с ограниченной информацией о сделках слияний и поглощений и недостаточным объемом статистичеких данных, в дальнейшем мы применяем метод рынка капитала. ^[9]

Оценка компании в соответствии со сравнительным подходом предполагает следующие шаги:

· изучение бизнеса и анализ отрасли;

· подбор подходящих аналогов (обычно от 5 до 15 компаний);

· калькуляцию релевантных мультипликаторов;

· определение стоимости бизнеса на основе различных использованных мультипликаторов;

· согласование полученных результатов для формирования конечной стоимости бизнеса.

Применение метода рынка капитала требует внимательного изучения деятельности объекта оценки – на основе полученной информации оценщик задает критерии для последующего отбора компаний-аналогов и, по сути, определяет дальнейший ход процесса оценки.

Базовыми критериями подбора аналогов для оценки бизнеса при сравнительном подходе служат ^[2]:

· сфера деятельности (бизнес-направления, продукты/услуги);

· масштаб деятельности (объем производства, величина доходов, величина активов);

· география деятельности;

· темп роста доходов (стадия жизненного цикла бизнеса);

· экономическая эффективность (ROA, ROE, ROIC);

· структура капитала и др.

Принципиальным является использование единой методики расчета значений мультипликаторов для компаний-аналогов, что помогает избежать искажения значений мультипликаторов. После вычисления мультипликатора для каждой из компаний выборки, требуется определить среднее значение мультипликатора для применения к объекту оценки. Исследования показывают, что для развивающихся рынков, лучшим методом расчета среднего значения мультипликатора для выборки компаний развивающихся рынков является медиана. ^[10]

Зачастую при оценке одного объекта зачастую используются несколько мультипликаторов. В таких случаях стоимость компании вычисляют как среднее арифмитическое значений, рассчитанных по каждому мультипликатору.

В приктике оценки существует ряд универсальных мультипликаторов, основанных на прибыли, балансовой стоимости и выручке компании, которые могут быть применены для оценки любой фирмы вне зависимости от отрасли, в которой она оперирует. ^[4] Наиболее распространенными на практике универсальными мультипликаторами являются следующие:

· P / S (стоимость акционерного капитала / объем продаж);

· P / E (стоимость акционерного капитала / чистая прибыль);

· EV / S (стоимость бизнеса / объем продаж);

· EV / EBITDA (стоимость бизнеса / прибыль до уплаты амортизационных и процентных отчислений и налогов);

Мультипликаторы продаж (EV/S и P/S) применяются для оценки компании на основе величины их выручки. Этот метод применяется в случаях, когда компания является убыточной, либо когда невозможно достоверно определить показатели прибыли компании. Полученные на основе этого мультипликатора результаты являются довольно грубыми, так как мультипликатор не учитывает особенности бизнеса конкретной компании, ее рентабельность и перспективы развития.

Мультипликаторы прибыли (P / E, EV / EBITDA) оценивают компании по их прибыли, которая приходится на собственников (чистая прибыль) или на собственников и кредиторов (EBITDA). При этом, диапазон значений мультипликатора P / E обычно шире, чем EV / EBITDA, так как показатель чистой прибыли имеет более высокую волатильность по сравнению с EBITDA и сильнее подвержен влиянию учетной политики компании. ^[4]

Поскольку невозможно найти абсолютно идентичные компании, значение мультипликатора, полученное для группы компаний-аналогов, представляет собой средний рыночный уровень оценки компаний в данной отрасли, при этом специфические характеристики объекта оценки, такие как рентабельность операций, темп роста выручки, доходность на собственный капитал (ROE) не учитываются.

Дополнительную сложность для оценщика представляют компании, для которых невозможно найти достаточное количество компаний-аналогов для формирования репрезентативной выборки. Данная ситуация характерна для отраслей, имеющих признаки олигополии, когда рынок поделен между несколькими крупных компаниями. Например, похожая ситуация наблюдается на российском рынке услуг мобильной связи, где существенная часть рынка поделена между тремя компаниями: Вымпелком, МТС и Мегафон. Для оценки таких компаний методом мультипликаторов требуется включение в выборку компаний либо из смежных отраслей (например, предоставление услуг доступа в интернет, телеком-провайдеров), либо оперирующих в других географиях. При этом, очевидно, что включение в выборку компаний, имеющих существенные отличия от объекта оценки, негативно влияет на точность оценки стоимости компании.

Одним из возможных решений этой проблемы является использование в процессе оценке наряду с универсальными мультипликаторами специфических отраслевых мультипликаторов, которые опираются на натуральные показатели деятельности компании. Такие мультипликаторы могут применяться только в рамках отдельно взятой отрасли, так как в качестве базового параметра использует специфический для этой отрасли показатель деятельности бизнеса, который имеет возможно не прямую, но устойчивую связь с финансовыми показателями деятельности компании. При этом, в отдельной отрасли может быть несколько таких базовых параметров, например:

· в добывающей промышленности - это величина полезных запасов, объем годовой добычи нефти или газа ^[5]

· для интернет-компаний: количество посещений веб-сайта, количество кликов в сутки и т.п.; ^[4]

· в ритейле: общая торговая площадь и т.п.. ^[4]

Специфические отраслевые мультипликаторы также могут помочь в ситуации, когда у оценщика либо нет доступа к финансовой информации компании, либо такая информация ненадежна. В этой ситуации оценщик может вычислить примерную стоимость компании на основе спефицических отраслевых мультипликаторов и общедоступных натуральных показателей деятельности компании, что может быть вполне достаточно для целей экспресс-анализа.

Применение специфических мультипликаторов имеет и свои недостатки. Так как эти мультипликаторы не могут быть использованы для компаний других отраслей или рынка в целом, то, оценка, полученная исключительно с их помощью, может оказаться завышенной или привести к недооценке секторов по сравнению с остальным рынком. В этом случае инвесторы просто не могут определить, это высокое, низкое или среднее значение для рынка. ^[4]

Тем не менее, в литературе отсутствуют данные об эффективности применения специфических отраслевых мультипликаторов в сравнении с универсальными мультипликаторами. В частности, остается открытым вопрос, можно ли в процессе оценки компании полагаться исключительно на специфические отраслевые мультипликаторы или их применение оправдано только в качестве вспомогательного инструмента в сочетании с универсальными мультипликаторами?

Проведем сравнительную оценку использования универсальных и специфических мультипликаторов на примере российский публичных компаний. В выборку для анализа вошли 10 публичных компаний из числа крупнейших, представленных в следуюших секторах российской экономики:

· Нефть и Газ (добыча и переработка): ПАО «Роснефть», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром нефть», ПАО «Татнефть»;

· Телекоммуникации: ПАО «МегаФон», ПАО «МТС»;

· Ритейл: ПАО «Магнит», ПАО «Х5 RetailGroup», ПАО «Лента», ПАО «Дикси Групп».

Оценка эффективности различных мультипликаторов будет проводиться путем вычисления рыночной капитализации (market cap) объекта оценки на основе мультипликаторов для развивающихся рынков и сравнения полученных значений с фактическим значением капитализации компаний на дату оценки. Использование в расчете мультипликаторов, вычисленных на основе данных исключительно для российского рынка, лишено смысла, так как они, вероятнее всего, воспроизведут фактические значения капитализации компаний, что не позволит достичь цели исследования. В результате анализа, по каждой из отраслей, более эффективным признается тот тип мультипликаторов, которому соответствует наименьшее среднее относительное отклонение расчетных значений от фактических.

Дата оценки выбирается исходя из условия, что к этой дате информация о финансовых и натуральных результатах деятельности компаний за последний календарный год должна быть опубликована и учтена в стоимости компаний. С учетом того, что большинство российских публичных компаний публикуют годовую отчетность в течение 3-5 месяцев после окончания календарного года, и последним календарным годом, для которого доступна отчетность компаний, является 2015 год, консервативно определим дату оценки как 01.07.2016 года.

Для сравнения эффективности в данной статье использованы наиболее распространенные специфические отраслевые мультипликаторы (СОМ):

· Нефть и Газ: COM = Стоимость бизнеса / Доказанные запасы в млн. барр. н.э. (EV/1P). Согласно данным информационной платформы CapitalIQ, на основе выборки из 23 компаний, применимое значение мультипликатора составляет 17,3 долл. США на 1 барр. н.э. или 1110.2 рублей на 1 барр. н.э. ^[7]

· Телекоммуникационные компании: COM = Капитализация компании / Количество абонентов. В связи с отсутствием в академической и профессиональной литературе данных об актуальных значениях данного мультипликатора, он моделируется путем перемножения доступных показателей: мультипликатора Стоимость бизнеса / Выручка (EV/S) и показателя Средняя годовая выручка на одного абонента, руб. (ARPU). Согласно данным информационной платформы CapitalIQ, на основе выборки из 47 компаний, применимое значение мультипликатора составляет 105,2 долл. США на 1 абонента или 6750,1 рублей на 1 абонента. ^[7]

· Ритейл: COM = Стоимость бизнеса / Торговые площади (в м2). Согласно данным информационной платформы CapitalIQ, на основе выборки из 60 компаний, применимое значение мультипликатора составляет 2553,6 долл. США на 1 м2 или 163878,6 рублей на 1 м2. ^[7]

В качестве универсального мультипликатора (УМ) используется наиболее распространенный и доступный мультипликатор EV / EBITDA (стоимость бизнеса / прибыль до уплаты амортизационных и процентных отчислений и налогов). Необходимые для проведения оценки показатели деятельности компаний, указанные в отчетности компаний за 2015 год, приведены ниже:

Таблица 1 – Показатели деятельности компаний в секторе Нефть и Газ (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 2 – Показатели деятельности компаний в секторе Телекоммуникации (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 3 – Показатели деятельности компаний в секторе Ритейл (в млрд. руб., если не указано иное):

Значения мультипликатора определяются с помощью информационной системы CapitalIQ на дату оценки на основе выборки компаний из соответствующих отраслей, оперирующих преимущественно на развивающихся рынках:

· Нефть и Газ: EV/EBITDA = 5,3 (на основе выборки из 23 нефтедобывающих компаний); ^[7]

· Телекоммуникационные компании: EV/EBITDA = 6,8 (на основе выборки из 47 телекоммуникационных компаний); ^[7]

· Ритейл: EV/EBITDA = 11,9 (на основе выборки из 60 ритейл компаний). ^[7]

Для вычисления капитализации объектов оценки, полученные значения стоимости бизнеса корректируются на сумму чистого долга на дату оценки.

Ниже представлены результаты оценки капитализации компаний по секторам.

Таблица 4 – Оценка капитализации компаний в секторе Нефть и Газ (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 5 – Оценка капитализации компаний в секторе Телекоммуникации (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 6 – Оценка капитализации компаний в секторе Ритейл (в млрд. руб., если не указано иное):

Обобщая полученные данные, можно заметить, что в секторе Телекоммуникаций и Ритейла специфические мультипликаторы в среднем показывают более высокую эффективность по сравнению с универсальным мультипликтором EV/EBITDA. При этом, в секторе Телекоммуникаций специфические мультипликаторы дают меньшее относительное отклонение для всех компаний, в то время как в Ритейле в случае ПАО «Магнит» и ПАО «Лента» универсальный мультипликатор дает меньшее относительное отклонение от фактического значения. Иными словами, в секторе Ритейла нельзя сказать однозначно, что для всех объектов оценки предпочтительными являются специфические мультипликаторы.

В то же время, в секторе Нефть и Газ универсальный мультипликатор оказывается значительно эффективнее, чем СОМ. Среди причин существенных отклонений оценки компании на основе СОМ от фактических значений возможны следующие: разница в технологиях, условиях и стоимости добычи углеводородов в РФ (сложные климатические условия добычи, недостаток современных технологий) и других развивающихся странах, нестабильность курса рубля и влияние санкционных факторов. Каждый из указанных факторов существенно осложняет деятельность добывающих компаний на территории РФ, тем самым снижая возможность производителей эффективно «конвертировать» запасы углеводородов в финансовые результаты деятельности, и приводит к кратной переоценке российских компаний на основе мультипликатора Стоимость бизнеса / Доказанные запасы для развивающихся рынков. К аналогчному выводу о существенной недооценке российских нефтяных компаний по уровню запасов по сравнению с аналогами из развивающихся стран также приходят другие исследователи. ^[8]

Также примечательно, что для всех десяти оцениваемых компаний, значения капитализации на основе мультипликатора EV/EBITDA оказались выше фактических значений, что говорит о наличии странового дисконта в стоимости российских компаний по сравнению с их аналогами из других развивающихся рынков.

Выводы. На основании проведённых исследований показано, что однозачно сказать про большую точность и адекватность в использовании в отношении мультипликаторов специального или универсального типов нельзя, т.к. на примере секторов Телекоммуникации и Ритейл, что в среднем, специфические мультипликаторы дают более точную оценку по сравнению с универсальными мультипликаторами. Однако, в секторе Ритейла результаты неоднозначные, и, в некоторых случаях, универсальные мультипликаторы оказываются эффективнее. В то же время, если рассматривать сектор Нефть и Газ, то в этом случае использование специфического мультипликатора дает неадекватные значения стоимости компании и процесс оценки требует дополнения универсальными мультипликаторами.

Поэтому при использовании специфических отраслевых мультипликаторов в процессе оценки рекомендуется дополнительно проводить оценку на основе универсальных мультипликаторов, что поможет снизить ошибку и получить более достоверный финальный результат. Таким образом, целесообразно использовать мультипликаторы специального или универсального типов совместно в процессе оценки компаний в различных секторах экономики.