Тревожные тренды - предвестники нового кризиса

Богатырев Семен Юрьевич кандидат экономических наук доцент, Финансовый университет при Правительстве РФ 101000, Россия, г. Москва, Малый Златоустинский переулок, 7 к. 1, оф. 319а Bogatyrev Semen PhD in Economics Docent, the department of Corporate Finances and Corporate Management, Financial University under the Government of the Russian Federation 101000, Russia, Moscow, Malyi Zlatoustinskii Pereulok 7, building #1, office #319a sybogatyrev@gmail.com Другие публикации этого автора

Антонов Денис Сергеевич магистр, Финансовый университет при Правительстве РФ 101000, Россия, г. Москва, пер. Малый Златоустьинский, 7 Antonov Denis Sergeevich Master’s Degree, Financial University under the Government of the Russian Federation 101000, Russia, Moscow, Malyi Zlatoustinskii Pereulok 7 economdep@mail.ru

«Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным».

— Джон Мейнард Кейнс

Введение

Прошло 8 лет с разрушительного кризиса 2008 года, который был настолько серьёзным, что каждый житель земли прочувствовал на себе хватку экономической нестабильности. Очень часто этот кризис сравнивают с Великой Депрессией, которая ещё в начале 20 века обрисовала цепи глобализации, которыми охвачен весь мир, соединяя экономики всех более-менее развитых стран.  Даже социалистическая экономическая модель Советского Союза была подкошена волной экономической турбулентности, которая пришла из Западного мира, уменьшая цену на главный на тот момент экспортный товар СССР – зерно ^[1].

Глобализация каждый день увеличивает свой цепкий хват, усиливая невидимые узы, которые скрепляют экономики всех стран в единый организм. Связь стала настолько сильной, что эффект от экономического импульса на одной стороне земного шара имеет практически незамедлительный эффект на другую сторону. Многие семьи в России в конце 2000х годов прочувствовали на себе эффект от экономического падения, вызванного кризисом ипотечного кредитования в США. Благодаря действиям многих стран по стимулированию экономической деятельности мы смогли преодолеть кризис намного быстрее, чем наши предки в 20х-30х годах прошлого века, справившись с экономическими последствиями не за десять лет, а за 2-3 года. Только если в прошлом веке кризис был преодолён больше органическим путём ^[2], то есть де-факто был отдан на откуп экономическим агентам, то на этот раз пожар кризиса тушили печатным станком Соединённых Штатов Америки. Только, насколько мы знаем, кризис пришёл из США из-за чрезмерной долговой нагрузки на простых американцев, которые были не способны платить по ипотечным кредитам. В дальнейшем дыры в балансах коммерческих банков были залатаны ещё большим долгом, выделенным финансовой властью США банковским учреждениям для срочного спасения всей системы.

Среда развития тренда кризиса

Чтобы понять, в каких условиях формируются новые кризисные тренды, приводится краткое описание среды, в которой развиваются современные экономические явления. Эту среду красноречиво характеризуют аналитики и практики финансовых рынков.

По мнению Алана Морисона, Said Business School and Merton College, не позволив неэффективным банкам обанкротиться (“too big to fail”), государство США увеличило систематические риски в своей финансовой системе, создав ещё больше банковских гигантов, при дестабилизации которых может случиться коллапс всей банковской системы ^[3]. До сих пор коммерческие учреждения выплачивали кредиты и проценты по ним, увеличивая общую долговую нагрузку, то есть получая всё новые кредиты.

В соответствии с позицией Майкла Бурри, управляющего хедж фондом Scion, уменьшив ставку рефинансирования с 5% до 0% (недавно увеличив её до 0,5%), США де-факто выключили механизм оценки риска ^[4]. Таким образом, вновь кредиты получат те люди, которые не смогут их вернуть, а если и смогут, то, только взяв ещё один кредит, но рано или поздно рефинансирование старых долгов уже не может быть выходом из ситуации, потому что ставка рефинансирования в США будет непременно повышаться.

Сам долг коммерческих компаний в США удвоился ^[5] с кризисного 2007 года. Благодаря тому, что больше половины американских долларов циркулирует в банковских системах других стран ^[6], удвоение монетарной базы США М2 с кризисного 2007 года до 2016 года прошло никак не повлияв на инфляцию в этой стране.

Де-факто, США может напечатать ещё больше денежных средств, но это ещё более усложнит долговые проблемы и утяжелит ношу коммерческих компаний.

Отдельно стоит отметить то, какое влияние монетарная политика США с 2008 года имеет на фондовый рынок. Индекс S&P 500 бьёт все новые исторические максимумы, превосходя самые пиковые показатели докризисного периода более чем на 39%. Долг стал главной причиной такого безумного роста. При выпуске облигаций компании стали тратить уже 8% со всех облигационных займов на рекапитализацию дивидендов (выкуп собственных акций, либо начисление дивидендов с полученных средств), искусственно повышая цену акций.

Учитывая сложившуюся ситуацию после действий США 2007-2008 годов решается загадка рывка американской экономики и её стабильного роста в послекризисный период. Рыночные индикаторы всего спектра экономической деятельности сигнализируют о перегреве финансовых рынков. Подробнее они описываются в параграфе, посвящённом рыночным сигналам

Выход из такого положения невозможен без очень серьёзных экономических потрясений, которые затронут нынешнее ядро экономической жизни, переконфигурировав те экономические институты, к которым мы так привыкли. Вряд ли мы можем ожидать крах доллара, но серьёзные последствия падения фондового рынка в США, которое случится в конце 2016 в начале 2017 годов, стоит ожидать и стоит к нему быть готовым.

Всего в статье на основе анализа эмпирических данных выделены три тренда развития новых кризисных явлений, которые образно названы «всадниками-предвестниками» финансового апокалипсиса: долг, перегрев финансовой системы и западная повестка экономической политики.

Первый всадник финансового апокалипсиса: долг

Общий долг нефинансовых компаний. Главный результат американской монетарной и фискальной послекризисной политики – это увеличение долговой нагрузки нефинансовых компаний с 2007 года по 2015 год в два раза.

Несмотря на падение средней процентной ставки, уплачиваемой американскими компаниями, с 6% до 4% с 2007 по 2015, процентные платежи выросли на 40%. Таким образом у американских компаний остаётся ещё меньше денежных средств на финансирование других важных сфер своей деятельности, например, инвестирования. Описание этого тренда приведено на рисунке 1.

Рис. 1. Увеличение долговой нагрузки нефинансовых компаний.

Источник: Goldman Sachs Global Research

Сам по себе рост долга не является каким-то негативным событием, но закредитованность до такого уровня, что отдать уже не представляется возможным – опасная ситуация. Существует большое количество качественных индикаторов, которые предупреждают компании об опасных уровнях закредитованности. И один индикатор является наиболее интересным с точки зрения описания того, насколько важно поставить вопрос чрезмерного долга на повестку дня.

Чистый долг/EBITDA. Обслуживание долга является всё более затратным для американских компаний. Один из показателей того, насколько тяжело компаниям обслуживать свои долги – чистый долг, разделённый на EBITDA. Чем меньше данный показатель, тем больше вероятности того, что долг будет выплачен обратно и, соответственно, чем больше этот показатель, тем меньше вероятности, что долг будет возвращён. 

Рост процентных платежей с 2007 года для американских компаний на 40% не прошёл незамеченным для данного индикатора. В самый пик кризиса показатель Чистый долг/EBITDA составлял 1,3, а на 2015 год этот показатель превышал 1,6. Этот индикатор сигнализирует нам о том, что компании в США теперь имеют даже меньше возможности выплачивать долги, чем в кризисное время конца 2000-х. Особенно пострадали нефтегазовые компании США из-за обрушения цен на углеводороды.

Графическое описание трнеда приведено на рисунке 2.

Рис. 2. Возможности по выплате долгов.

 Источник: Goldman Sachs Global Research

В ходе исследования новых трендов кризиса был проведён анализ другого показателя: выпуск коммерческих облигаций и дивидендные рекапитализации. Сверхнизкие процентные ставки дали возможность американским компаниям занимать ровно в два раза больше на рынке корпоративных облигаций. Сумма займов в виде облигаций на рынке долгосрочного финансирования до 2007 года никогда не превышала $400 млрд., теперь же новой нормой стали заимствования более $700 млрд. в год.

Если сравнивать «лучший» год для рынка заимствований за 2007 год с 2015 годом, то ежегодный выпуск облигаций увеличился ровно в два раза. К сожалению, на этом настораживающие значения финансово-экономических индикаторов не кончаются. Долгое время компании выпускали облигации для финансирования инвестиций и развития, выкуп собственных акций. Другими словами, долговое начисление дивидендов не часто практиковалось до 2009 года.

Однако, начиная с 2010 года компании в США, не только увеличили общее количество долгов на своих балансах, но и начали направлять более 8% заимствований на обратный выкуп акций, либо на выплату дивидендов, используя займы (так называемая «дивидендная рекапитализация»). Даже в самый «лучший» 2007 год для американских компаний с точки зрения долгового выкупа собственных акций и дивидендной рекапитализации, на данные цели был потрачен только 1% от облигационных займов.

Используя эти механизмы, компании искусственно увеличивают цены своих акций. Такие схемы подрывают в среднесрочной и долгосрочной перспективе стоимость своих компаний, финансируя дивиденды не из собственной чистой прибыли, а из долговых источников. Выявленные тенденции графически изображены на графике на рисунке 3.

Рис. 3. Выпуск коммерческих облигаций и дивидендные рекапитализации.

 Источник: Goldman Sachs Global Research

EBITDA/процентные платежи – это ещё один проанализированный в исследовании показатель. Он указывает на увеличение проблемы растущих процентных платежей. В США индикатор EBITDA/процентные платежи почти достиг уровня 2009 года, когда уровень покрытия процентных платежей составлял 13.

Ситуация продолжает ухудшаться и по итогам 2016 года, скорее всего, будет либо достигнут уровень кризисного года, либо преодолен кризисный уровень. С каждым месяцем американские компании становятся всё более неспособны обслуживать собственные долги. «Беспроцентные» кредиты от ФРС США дали возможность коммерческой банковской системе выдавать огромные кредитные средства компаниям, которые, похоже, забывают о том, что эти деньги придётся возвращать обратно. Графическое изображение - на рисунке 4.

Рисунок 4. EBITDA/процентные платежи.

Источник: Goldman Sachs Global Research

Второй всадник финансового апокалипсиса: рыночные сигналы

Дефолты. Самый показательный индикатор приходящего финансового апокалипсиса – количество дефолтов. На данный момент общая сумма дефолтов за первые 6 месяцев 2016 года составляет 100. Это самый большой уровень дефолтов после 2009 года, за те же 6 месяцев в том году было 180 дефолтов. Скорее всего, 2016 или 2017 года станут самыми впечатляющими по общему количеству банкротств в США и Европе. Авторы допускают, что 2009 год покажется лёгкой версией того, что ожидается в ближайшем будущем. Огромное количество людей останется без работы и возможности зарабатывать, поэтому это будет больше не экономический, а социальный кризис. Такой пожар уже будет невозможно затушить вновь напечатанными денежными знаками. Графический анализ – на рисунке 5.

Рис. 5. Количество дефолтов.  Источник: Standard and Poor’s

Цены на дома в США.

Один из косвенных признаков грядущего финансового апокалипсиса – цены на жильё в США. Проблема в том, что они возвращаются на свой кризисный уровень. Это не самый главный индикатор кризиса, но одно из последствий заливания кризиса печатным станком. Индекс S&P/Case-Shiller Home Price достиг отметки, близкой к кризисному показателю 2007 года.

Динамика показателя – на рисунке 6. Темные зоны обозначают рецессии в американской (мировой) экономике.

Рис. 6. Цены на жильё в США. Источник: FRED

Индекс Шиллера – или мультипликатор цена/прибыль, P/E.

Роберт Шиллер, нобелевский лауреат по экономике, неоднократно указывал на экономические дисбалансы американской системы, включая перекупленность многих активов.

Для более качественного анализа состояния перекупленности в целом, Роберт Шиллер публикует собственные данные, которые измеряют дороговизну компаний на фондовом рынке. Индекс P/E показывает сколько чистых прибылей стоит компания на фондовом рынке (Капитализация, разделённая на чистую прибыль).

На данный момент общий индекс P/E фондового рынка составляет больше 20, показатель уже приблизился к кризисному уровню. Печатный станок США простимулировал создание большого количества «бумажной» чистой прибыли, поэтому этот индекс лишь частично может раскрыть размеры катастрофы, которая вскоре накроет весь финансовый мир и всю мировую экономическую деятельность. Динамика мультипликатора – на рисунке 7.

Рис. 7. Динамика мультипликатора цена/прибыль. Источник: http://www.multpl.com/shiller-pe/

Мультипликатор EV/EBITDA индекса S&P500 – индикатор тревожных трендов.

Индикатор EV/EBITDA считается более индикативным инструментом измерения уровня перекупленности акций определённых компаний или групп компаний. Дело в том, что в балансе строка «чистая прибыль» очень часто манипулируется, многие компании имеют «нарисованную» прибыль (в бухгалтерском учёте существует много возможностей), в то время как показатель EBITDA является более объективным.

EV/EBITDA предоставляет из себя стоимость компании с учетом долга, разделённую на EBITDA. Таким образом, с помощью его можно узнать, какое количество EBITDA стоит компания. По последним данным EV/EBITDA индекса S&P500 составляет 11.5, что на 0.5 больше максимальных показателей докризисного периода. Напомню, что докризисный показатель EV/EBITDA упал с 11 до 6 за годовой промежуток. Какое падение ждать сейчас, когда «бумажные» показатели как никогда велики – неизвестно. Но падение будет по-настоящему катастрофическим. Динамика мультипликатора – на рисунке 8.

Рис. 8. Динамика мультипликатора EV/EBITDA индекса S&P500. Источник: BLOOMBERG

Индексы фондовых рынков.

Главный американский индекс S&P500 уже превзошёл уровни 2008 года на 33%, что является очень странным, учитывая то, что уровни 2007-2008 годов считались пузырём. История существования фондовых рынков доказывает, что долгое время такие пузыри не держатся. Никаких объективных причин для взрывного роста не было, рост американской экономики не превышал 2% с 2010 года.

С другой стороны, есть индекс STOXX600, который агрегирует акции компаний из европейских стран. Достигнув пика в Апреле 2015 года этот индекс начал своё падение, просев уже на 17,7%. График на рис. 9 ложится на предыдущие кризисы идеально. Кризис 2001 (кризис «доткомов»), кризис 2008 (американский ипотечный кризис) и новый кризис, который в Европе начался в 2015, а в США начнется в 2016-2017.

Рисунок 9. Динамика индекса европейских компаний  STOXX600. Источник: investing.com

Третий всадник финансового апокалипсиса: западная финансовая политика

Главная причина кризиса – не долг, а новый западный способ избавления от экономических проблем. Тушение пожара с помощью реагента, который успокоит огонь лишь на время и с некоторым промежутком времени разожжёт его с ещё большей силой. Именно таким образом можно описать то, как именно тушили пожар в 2009 году. Уникальное положение доллара США в мировой системе даёт огромное преимущество Соединённым Штатам с точки зрения инфляционного экспорта. При введении в оборот больших сумм практически все доллары уходят в другие страны, где остаются в резервах центральных банков или в депозитах населения и коммерческих организаций. Поэтому до сих пор США не встречалась с серьёзными проблемами избытка денежной массы, даже удвоив денежный агрегат М2 с 2008 года.

Особо стоит отметить главных идеологов количественного смягчения, которое накрыло США с начала кризиса. Во-первых, главный идеолог – это председатель Федеральной Резервной Системы, а именно Бен Бернанке, который являлся председателем основное время кризисной ситуации. Дело в том, что Бен Бернанке в свои профессорские годы активно занимался исследованием проблематики Великой Депрессии 1929-1933 годов ^[7]. Как следствие, Бен Бернанке является активным сторонником экспансионной монетарной политики.

Главным аргументом серьезного наращивания долговой нагрузки и политики процентных ставок является то, что от политики стимулирования ожидается эффект роста ВВП, который превзойдёт рост долга ^[7]. Также аргументом являются дефляционные ожидания, которые гасятся выпуском денежной массы. Вместе с Беном Бернанке одним из главных идеологов такой политики наращивания долга является Пол Кругман, известный нобелевский лауреат по экономике и идеолог демократической партии США.

Самое интересное в ситуации с американским фондовым рынком – это то, что многие отказываются верить в саму вероятность проседания американских акций. Относительно недавно кандидат в президенты США от республиканской партии Дональд Трамп высказался о том, что на фондовом рынке США пузырь, который вскоре лопнет с катастрофическими последствиями (подчеркнув, что нулевые процентные ставки простимулировали данную плачевную ситуацию) ^[9].

На многих финансово ориентированных каналах сразу начали выступать «эксперты», которые «опровергли» Трампа, при этом не предоставив абсолютно никаких весомых аргументов против его позиции. Следует предположить, что это было чисто политическое действо, направленное против Трампа. Перегрев фондового рынка на данный момент является очень слабо дискутируемой темой в американской политике и финансовой сфере. Также одним из «предсказателей» приближающегося кризиса является Джим Роджерс, известный инвестор в сельское хозяйство ^[10].

Таким образом, существует вероятность того, что, как обычно, кризис придёт незаметно и обрушит всю финансовую систему мира ещё лет на пять. Когда именно это случится? Тут нельзя назвать точных дат, но будет цепная реакция. Что-то должно подтолкнуть первое домино в цепи, обрушив всё. Можно лишь сказать то, что это случится скоро, примерно в течение года. Российский фондовый рынок будет тоже падать, несмотря на его маленькую капитализацию и оценку активов. В наших же силах остаётся только подготовиться к этому кризису. Какие основные действия мы должны предпринять, чтобы обезопасить себя? Вывести денежные средства из фондового рынка и вложить их в контрцикличные активы.

Заключение

В результате проведённого исследования макроэкономических показателей и показателей корпоративных финансов в статье были проанализированы новые сформировавшиеся тренды развития неблагоприятных явлений.

В результате использования этих различных экономических индикаторов, авторы продемонстрировали  приближение нового кризиса. Этот новый кризис, который, по оценке авторов, случится в 2016-2017 годах, будет в очередной раз запущен падением американского фондового рынка.

Основная причина - это политика нулевых процентных ставок в США и, как следствие, увеличение долговой нагрузки и сильный «перегрев» американского фондового рынка.

Российские финансисты и практики фондового рынка, регулятор частных и государственных финансов должны быть готовы к неблагоприятному развитию ситуации и предпринять соответствующие действия по разработке стратегий. Следование уже принятым векторам развития отечественного производства, реальных инвестиций в местные компании позволит предотвратить негативные последствия неблагоприятных глобальных веяний.